来源：21世纪经济报道
原标题：化妆品行业价值分析，看这篇就够了
第一章行业概况
化妆品是通过涂抹、擦拭、喷涂等方式施加于人体表面皮肤、毛发及嘴唇等部位，以达到清洁、养护、美容、修饰等目的的日用化学工业产品。根据化妆品功能效用分类，化妆品可分为护肤品类、彩妆类及香水类：
1)护肤品的作用是为皮肤提供养分、水分，进而使皮肤保持弹性、延缓皮肤衰老及防止皮肤受损，常见的护肤品包括面霜、化妆水、精华等；
2)彩妆产品的作用是修正外表缺陷、提升消费者外观美感，常见的彩妆产品包括眼线笔、口红、粉底液等；
3)香水的作用是通过其自身发出的气味改变身体指定部位的气味，常见的香水产品主要包括香精、古龙水等。
图化妆品行业图谱
资料来源：资产信息网千际投行
年化妆品总体零售总额约亿元，市场规模达亿元，出口额为23.63亿美元。中国是全球第二大化妆品消费国，市场规模仅次于美国，年中国护肤品市场规模达亿元，同比增长14.7%，彩妆市场规模达.9亿元，同比增长27.4%。
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第二章商业模式和技术发展
2.1产业链价值链商业模式
2.1.1产业链
化妆品上游原材料主要包括化工材料和包装材料。化妆品的原材料主要为甘油、乳化剂、表面活性剂等，占护肤品成本的比例一般在70%到80%之间。我国护肤品原材料发展还不成熟，生产实力较高的板块有低端合成护肤油脂、保湿剂、单体活性物（提取）、防晒剂等。化妆品生产成本中，上游化工原料及包材成本所占的比重较高。根据品牌定位的不同，化妆品企业对于原料配方、包材的选择也不同。
化妆品中游为化妆生产，生产模式为自主生产和代工生产（ODM、OEM、OBM）。据悉，我国化妆品生产环节较为成熟，主要由于早期人力成本低，大型化妆品生产商都在华设立工厂，导致这个赛道的技术水平积累较为成熟。
化妆品行业下游商品流通渠道由线上和线下两方面构成。近年来，随着我国电商行业趋于稳定，线上渠道模式逐渐多元化，化妆品线上渠道包括垂直电商平台、社交电商平台、综合B2C平台和部分新兴渠道等。
图化妆品产业链及相关标的分析
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美妆个护相关产品的生产可分为自产、代工两种模式。由于生产环节需要较高的固定资产投资，具有显著的规模效应，通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地，用于生产旗下的高端化妆品，小品牌与大众品类通常采用代工模式。
美妆个护产业链中品牌商盈利能力最强，而生产商的稳定性更强。美妆个护产业链主要包括研发、生产、品牌、渠道四个重要环节，由于生产成本在化妆品终端零售价中占比较低（仅为10%左右），品牌商与渠道商所承担的广告营销、租金、扣点与人工费用为产品流转过程中的主要花费，因此产品的主要定价权由品牌商与渠道商所掌握。相对而言，美妆个护生产环节盈利能力有限，毛利率通常为25-40%，但生产端以B2B业务为主，因此客户端稳定性较强。同时成本费用投入也相对固定，因此整体运营的稳定性更强。
图美妆个护行业价值链
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2.1.2商业模式
按不同商业形态可划分为商超卖场（KA）、日化专营（CS）、百货专柜、免税和电商渠道等，当前来看，传统线下渠道在近年来行业洗牌下呈现集中度提升趋势，而电商则发展迅猛，年已经跃居为第一大渠道，占比约27%，新时期社交电商以及直播等新业态也有望助力新一轮线上红利的释放，同时也促进了美妆线上代运营产业的蓬勃发展，相关公司包括壹网壹创等。
图产业链盈利拆分
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图产业链剖析
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表雅诗兰黛(ESTEELAUDER)[EL.N]收入分解
2.2技术发展
以珀莱雅为例，快速把握烟酰胺成分潮流，成功打造烟酰胺美白精华国产替代，以高性价比产品抢夺大众下沉市场红利。年美白成分“烟酰胺”赢得美妆市场高热度，珀莱雅迅速与世界著名化妆品研发原料供应商CODIF公司合作进行烟酰胺美白精华产品的研发生产，利用在组合式社媒营销推升产品热度，线上线下完善渠道体系在年2月推出珀莱雅“发光瓶”精华。
华熙生物研发驱动、全产业布局，是透明质酸行业领导者。公司是全球领先的生物发酵透明质酸微生产企业，透明质酸生产规模位居全球第一。对佛思特的收购完成后，玻尿酸市场份额有望提升至45%，透明质酸龙头地位得到进一步巩固。
2.3政策监管
我国对化妆品行业的监管采取政府多部门联合管理的方式，主要的行政管理部门有：卫生部、国家质量监督检验检疫总局和国家食品药品监督管理局等，各政府部门依据国务院赋予的职能和国家有关法律法规实施对化妆品行业的监管。
化妆品行业的行业自律管理机构为中国香料香精化妆品工业协会，主要负责起草行业发展规划，并组织开展行业新技术、新工艺、新原料、新产品等的推广应用和交流。
图我国正在形成全新的化妆品监管体系
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图相关政策1
图相关政策2
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第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1行业综合财务分析和估值方法
图综合财务分析
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图行业估值及历史比较
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美妆行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图以珀莱雅为例分析公司主营结构
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3.2行业发展和驱动机制及风险管理
中国化妆品市场，进口远大于出口，国际品牌占绝对份额，本土化妆品品牌占比较小。-年，中国化妆品行业进口额逐年递增。据海关数据显示，年中国美容化妆品及护肤品进口额为.95亿美元，同比增长36.02%。年，化妆品消费额在全球化妆品消费总额中的占比为12.7%，仅次于美国(18.3%)，高于英国(3.6%)、日本(7.7%)等发达国家。
3.2.1行业发展和驱动因子
年我国化妆品行业整体市场容量达到.20亿元，-年年均复合增长率9.9%，化妆品行业正处于高速增长期。预计年我国化妆品行业市场容量将达亿元，-年年均复合增长率约11.6%。年起国内化妆品市场规模重回两位数快速增长阶段，而且在居民收入持续提升、海外消费加速回流、新兴国货及功效性产品层出不穷等因素的推动下，预计国内化妆品行业将延续快速增长态势。
年以来我国化妆品消费高端化趋势加速，并且护肤品及彩妆均呈现出高端化趋势。国产品牌力相对有限，高端品牌形象力较弱，国际大牌凭借在高端护肤品、高端彩妆等领域的影响力，综合市占率不断提升。具体公司来看，欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、资生堂、爱茉莉太平洋及LG生活与健康等欧美日韩化妆品巨头旗下高端线品牌市占率不断提升。
图年全球化妆品产品结构
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图全球化妆品市场规模及同比增速
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图我国化妆品行业规模及同比增速
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图我国化妆品分品类市场规模占比
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图我国化妆品行业高端、大众市场占比
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彩妆:年中国彩妆行业市场规模亿左右，15-19年复合增速为18%，高于化妆品行业平均增速，是化妆品行业中景气度较高的子行业。根据淘数据，20Q3以来，随着疫情恢复，彩妆类目线上增速已超越护肤品，成为线上高景气度类目。
图中国彩妆市场规模及变化（单位：百亿元）
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图国际品牌逐年提价压制中底线消费者品牌化升级
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护肤品：中国护肤品市场规模24年预计达到亿美元，20-24年CAGR超14%。
图预计中国护肤品市场规模24年达到亿美元，20-24年CAGR超14%
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驱动因素
国家产业政策的推动
国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展；规范化的同时也释放政策红利。在不断地规范化妆品行业的质量安全，改善化妆品行业鱼龙混杂的局面的同时，国家也不断开放市场，降低化妆品进口关税和消费税。
化妆品刚需属性，城乡居民消费升级
城乡居民消费升级，化妆品刚需属性优势突显。除衣食住行的必要消费外，可支配收入的提高便会倾移到化妆品这类刚需特性的产品中，为国内化妆市场增速提供了必要条件。我国居民消费升级将引导着产品不断加速迭代推新，也不断地驱动化妆品行业发展。
3.2.2行业风险分析和风险管理
随着化妆品行业不断发展，进入市场的彩妆品牌企业不断增多。现阶段，中国化妆品行业生产企业数量已达数千个，但企业综合经济实力普遍较弱，可用于研发及生产彩妆产品的资金有限。为维持企业生计，部分品牌常在产品原料方面节省预算，致使彩妆产品质量事件频发，从而导致消费者使用后出现过敏反应，阻碍了化妆品行业的良性发展。
大陆本土品牌难以占据高端化妆品市场，现阶段，中国高端彩妆市场由外资品牌主导，如迪奥、香奈儿、纪梵希、TOMFORD、YSL圣罗兰、娇兰、兰蔻等。长期来看，大陆本土彩妆品牌在高端市场竞争力不足，高端市场将由外资品牌占据主导地位，抑制了中国化妆品行业的健康发展。
3.3竞争分析
国内化妆品市场规模大、增速快、发展空间广阔，使得外资美妆品牌纷纷加码中国市场，尤其是今年疫情之后，防控严格、经济活动率先恢复的中国市场成为美妆品牌的必争之地。
图中国化妆品市场增速高于全球水平
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图-年天猫双十一美妆TOP10排行榜
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图16年始外资化妆品对本土品牌压制加大
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图外资化妆品集团经验：覆盖品类较广，品牌数较多
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彩妆：
图中美日韩彩妆消费占护肤品比重
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图中国彩妆行业-年全渠道竞争格局变化（单位：%）
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护肤品：美国在全球美妆个护市场占有率约为18.5%，中国以13.0%的市场份额成为全球第二大美妆个护市场。在全球经济一体化的发展背景下，以中国、巴西与印度为代表的新兴经济体发展迅速。中产阶级的崛起与城市化率的提高为新兴国家的美容需求提供了巨大动力。
在市场增长方面，中国、巴西和韩国等市场在年至年的增长率较高，而日本、法国和德国等成熟市场的增长率相对较低。中国是全球美容行业复合年增长率最快的国家，在美妆个护行业显示出巨大的消费潜力。
图全球美妆个护市场国家划分，年
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图全球最有价值的50美妆个护品牌排行
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图中国美妆个护行业市场主要参与者，年
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波特五力
1)行业内现有竞争者的竞争；相同行业内的企业，在细分市场中激斗，谋求对对手的竞争优势，以夺取最大限度的市场份额。战略规划能力与执行力，是影响企业竞争优势强弱的关键。
2)潜在/新进入者的威胁；新增化妆品业务的多元企业、OEM代工厂、实力强大经销商，希望在已被现有企业占据的市场中，赢得一席之地的新进入企业；或者目前尚未进入，但在不久的将来有可能跨入该领域的潜力企业。行业进入门槛（如前期资金要求、政策规管限制），是影响新进入者/潜在进入者威胁强弱的关键。
3)供应商的议价能力；原料设备供应商、生产商通过提高投入要素价格，降低单位价值质量的能力，影响行业中现有企业的盈利能力。供应商所持有要素的技术含量，是影响议价能力强弱的关键。
4)替代品的威胁；药品、保健品、养生食疗、医美不同行业企业所生产的产品可互为替代，从而产生竞争。产品独有性，是影响替代品威胁强弱的关键。
5)购买者的议价能力；消费者对产品价格的敏感度，影响行业中现有企业的盈利能力。顾客品牌忠诚度，是影响消费者产品价格弹性大小的关键。行业集中度：品牌众多、竞争激烈，行业整体集中度较低。
3.4中国企业排名
图年中国强民营企业（化妆品相关企业）
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图A股及港股上市公司
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爱美客[.SZ]：公司是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业。公司立足于生物医用材料的研发和转化，致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发，已成功实现注射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并建立了医用几丁糖、聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域。公司是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业。
华熙生物[.SH]：公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列，公司是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药(骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等)、化妆品及功能性食品中应用十分广泛，公司持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。
珀莱雅[.SH]：公司是一家美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求；构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市和电子商务的多渠道销售网络。公司主品牌“珀莱雅”，旗下包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、“海洋防晒系列”等多个系列多款产品。
3.5全球重要竞争者
图BrandFinance首次公布了年全球最有价值的化妆品品牌名单。
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图国外上市集团
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欧莱雅[OR.PA]：公司通过其子公司在其所在的国家或地区开展欧莱雅集团(集团)的业务活动。集团创建和开发化妆品。本公司的细分为专业产品，消费品，欧莱雅奢华及活性化妆品。专业产品部门包括在美容院和美容院使用和销售的产品。消费品部门包括在大众市场零售渠道销售的产品。欧莱雅奢侈品部门的产品销往各个零售点，如百货公司，香水店，旅游零售店，公司的精品店和网站。
雅诗兰黛(ESTEELAUDER)[EL.N]：雅诗兰黛公司是一家生产和销售品牌护肤品、化妆品、香水和护发产品的公司。旗下品牌包括雅诗兰黛、Aramis、倩碧、悦木之源、魅可、芭比波朗、海蓝之谜和Aveda，公司产品远销多个国家和地区。
宝洁[0NOF.L]：宝洁公司(PG)是世界最大的日用消费品公司之一，在全球多个国家营销其产品。产品包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等，主要品牌包括飘柔、舒肤佳、玉兰油、帮宝适、汰渍及吉列等。
资生堂[.T]公司从事化妆品的生产和销售业务。该公司经营两个部门：日本业务和全球业务。日本业务部门包括日本业务，包括化妆品，化妆品配件和化妆品的生产和销售，以及包括生产和销售健康和美容食品以及非处方药的保健业务。该部门也从事生产和销售非资生堂品牌产品和邮购产品以及其他业务。全球业务部门涵盖海外化妆品业务，包括化妆品，化妆品配件和化妆品的生产和销售，以及国内外专业业务，包括美容美发产品和其他业务的生产和销售。此外，公司还参与餐饮业务。
第四章未来展望
消费升级的到来，使得消费者开始更加注重产品的品质，他们更愿意为高性价比的产品买单。目前，国际品牌牢牢占据高端市场，中国本土品牌想要强势市场，需要高性价获得消费者认可。进入年之后，“新国货”一词开始成为中国品牌追逐的方向。
不仅仅是中国制造业，在中国化妆品行业，国产化妆品牌也掀起了新国货运动。未来，中国本土品牌或借助高端的质量，中端的价格抢占市场。未来本土品牌逐步崛起，国内化妆品市场本土品牌有望逐步替代外资品牌，佰草集、韩束、百雀羚、珀莱雅等本土品牌存在大量的发展机会。
（作者：千际投行）
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