（报告出品方/作者：国元证券，马云涛、朱仕平）
1.特色中成药企业，进入发展快车道
1.1以乌灵系列为特色的中成药企业
浙江佐力药业股份有限公司成立于年1月，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业。年2月22日，公司成功登陆创业板。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，目前主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。参股公司科济药业专注于实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。
公司的实际控制人为董事长俞有强，合计持有公司21.34%的股权。公司拥有浙江佐力百草医药有限公司、佐力健康产业公司、德清佐力医药科技有限公司、浙江佐力百草中药饮片有限公司和佐力健康科技公司五家全资子公司以及珠峰药业公司一家控股子公司。
1.2业绩加速增长，盈利能力提升显著
近年来公司营业收入稳步提升，归母净利润加速增长。公司营收由年的7.3亿元增长至年的14.57亿元，年均复合增长率为18.85%；归母净利润由0.21亿元增长至1.79亿元，年均复合增长率为71.38%，公司业绩迎来高增长。Q1-3公司实现营业收入13.44亿元，同比增长24.66%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长55.83%，整体继续保持高速增长。
公司毛利率和净利润呈良好趋势。公司毛利率和净利润率在年-年分别维持在80%和20%左右；-年公司毛利率和净利润的持续下降，由于主力产品销售的调整所导致；年-年公司毛利率持续上涨，净利率也有所提升，主要与公司销售网络铺开，产品放量加速，规模效应凸显有关。进入年，公司的盈利能力继续稳步提升。
公司管理费用率有所下降，销售费用率和研发费用率均有所提升。公司管理费用率由年的10.67%下降至年的5.83%；销售费用率由年的39.98%增长至年的48.59%；研发费用率由年的3.69%增长至年的3.09%。销售费用率的增长是由于公司开展多元化销售渠道，加大市场终端覆盖的营销模式的优化所导致的；公司研发费用率的提升是公司为丰富产品线及结构而加大研发投入所致；公司销售费用率近两年整体保持在较高水平。
1.3核心产品政策受益显著，销售网络加速扩张
公司核心产品进入《国家基本药物目录（年版）》、《国家医保目录（版）》。根据世界卫生组织（WHO）的定义，基本药物是指满足大部分群众的卫生保健需要，在任何时候均有足够的数量和适宜的剂型，其价格是个人和社区能够承受得起的药品。公司及控股子公司共有12个品种纳入《国家医保目录（版）》，其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基本药物目录（年版）》、《国家医保目录（版）》。基本药物具有公开招标采购、各类医疗机构首选且具备一定使用比例、全部纳入基本医疗保障药物报销目录等特点，公司产品纳入基药目录为进院和放量奠定基础。公司“稳自营、强招商”的营销策略，使医院数量稳步增长。公司营销团队在稳自营的基础上，继续加强招商力度，一方面通过发挥公司自营优势，做好自营能力的转型，另一方面通过加强代理商的招商力度，医院、医院的市场开发和覆盖。医院数量（医院、医院、医院）从年的家增加到年的多家，年已经突破一万家，医院数量从家增加到多家，医院覆盖数量仍将继续增长。
公司营业收入主要集中在华东地区，其他地区收入占比持续提升。截至年末，公司在华东地区的营业收入占比为56.02%，仍然是公司收入占比最高的区域。目前，随着公司销售网络在全国范围的加速铺开，华北、华南等区域的收入占比持续提升，预计未来公司收入地域构成将更加均衡。
2.各项业务齐头并进，乌灵系列产品引领增长
公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，目前主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。制剂方面，公司拥有自主知识产权的乌灵系列产品（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）和百令片系列产品，是公司的核心产品。目前公司及控股子公司共有12个品种纳入《国家医保目录（版）》，其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基本药物目录（年版）》、《国家医保目录（版）》。乌灵系列产品是公司的主要产品线，年占公司营业收入的58.34%。
2.1乌灵系列产品空间广阔，乌灵胶囊、灵泽片引领增长
2.1.1以乌灵胶囊为核心，乌灵系列发展三大产品
乌灵菌粉系从我国珍稀药用真菌乌灵参中分离获得菌种，运用先进的生物发酵技术精制而成的现代中药材。公司利用从乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术实现了乌灵菌粉的规模化生产，发酵菌体与天然乌灵参一样，服用安全、无毒。
公司围绕乌灵菌粉延伸开发了三大产品线，分别为乌灵胶囊、灵莲花颗粒和灵泽片，其中乌灵胶囊为国家中药一类新药，是目前公司的主导品种。临床上乌灵胶囊针对轻中度心理障碍及情绪改善，主要用于神经衰弱，焦虑、抑郁症状的缓解和失眠症的治疗，而以乌灵菌粉为君药的复方制剂灵莲花颗粒和灵泽片为公司产品线的延伸打下基础。灵莲花颗粒具有养阴安神，交通心肾的功能，用于围绝经期综合症肾阴不足，心肾不交证。灵泽片具有益肾活血、软坚散节、利尿除湿的功能，用于良性前列腺增生之肾虚血瘀，水湿阻滞证。
乌灵系列产品营业收入总体呈增长趋势，未来业绩发展趋势良好。公司乌灵系列产品营业收入由年的4.49亿元增长至年的8.5亿元，年均复合增长率为8.3%，总体营业收入呈上升趋势。公司大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成重磅大品种。
2.1.2核心产品乌灵胶囊有增长潜力较大，有望成为重磅大品种
乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，产品上市二十多年来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室治疗患者的睡眠和情绪障碍。乌灵胶囊目前已获得《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》、《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》、《疫情应激下的混合性焦虑抑郁障碍中医心身治疗专家指导意见》、《中医内科临床诊疗指南（第一册）》、《中医治未病高血压伴发焦虑专家共识》、《中成药治疗功能性消化不良临床应用指南（年）等42个临床指南、专家共识的推荐。年10月，年度中国非处方药百强榜发布，公司乌灵胶囊在年度中国非处方药品综合统计排名（中成药）“头痛失眠类”中排名第二名；年12月，公司入围中成药企业TOP，其中乌灵胶囊和灵莲花颗粒产品入选脑病领域和妇科领域临床价值中成药品牌榜单。
国内失眠率、抑郁症患病率和焦虑障碍患病率高，相关药物市场空间广阔。年7月，国务院设立的健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动（-年）》，数据显示，当前我国常见精神障碍、心理行为问题及失眠人数逐年增多，抑郁症患病率达到2.1%，焦虑障碍患病率达4.98%。截至年底，全国已登记在册的严重精神障碍患者万人，失眠人群达到3亿以上。从国内抗抑郁药市场现状来看，市场增速较快，但就诊率较低。随着患病人数的增长以及就诊率的提升，我国抗抑郁药市场规模由年的68.2增长到年的.4亿元，复合年增长率为12.54%。我国有各类睡眠障碍者约占人群的38％，高于世界卫生组织统计的27％，严重地影响人们的健康水平、生产安全和生活质量。由于目前多数常用安眠药物副作用较明显，特别是长期服用会使机体产生成瘾性。
公司核心产品乌灵胶囊用于治疗失眠、焦虑、抑郁等多种心身健康疾病机理明确、安全性高并且可长期服用的单味中药制剂，得到了医生及消费者的认可。乌灵胶囊作为公司独家产品，在我国神经系统疾病用药的中成药中占据较大的市场份额，根据米内网《年度中国医药市场发展蓝皮书》，乌灵胶囊作为神经系统疾医院、中国城市实体药店、医院、城市社区卫生中心（站）、乡镇卫生院中的产品中的市场份额均位列前十。
乌灵胶囊销售量加速增长，预计未来仍将持续提速。年-年，公司乌灵胶囊的销售量从1万盒增长至万盒，年均复合增长率为16.3%，尤其是年进入基药目录之后，销售量快速增长。目前乌灵胶囊的销售医疗机构数量达到万家水平，预计未来医疗机构的覆盖数量仍有较大提升空间，同时，乌灵胶囊在每家医疗机构的销售额目前仍然较低，预计未来仍有一定提升空间。整体而言，目前乌灵胶囊销售体量仍然相对较低，预计未来2-3年仍将保持高速增长。
2.1.3灵泽片加速放量，有望成为新增长点
灵泽片是继乌灵胶囊以后，公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的复方制剂。灵泽片用于轻中度良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难，尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软，是一种适合前列腺疾病并伴随夜尿频多患者的创新药物，其作用机理独到，从补肾的角度治疗良性前列腺增生症（肾虚血瘀湿阻证），标本兼治，能有效改善夜尿频多等下尿路症状及解决睡眠及情绪问题，年销售收入（含税）已突破1亿元。灵泽片已被纳入十三五规划教材《中医男科学》、《王琦男科学》第三版、《男科疾病针灸治疗撷萃》、《实用中医男科学》、《新编实用中医男科学》、《良性前列腺增生症中医诊治专家共识》、《基于肾虚瘀阻论治良性前列腺增生症专家共识》、《李曰庆临床学术经验集》等专家共识或专著。
前列腺疾病用药市场前景广阔，带动灵泽片需求。灵泽片可用于治疗轻中度良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难，尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软等症。随着国内老龄化程度加剧，我国前列腺疾病患者数量必然不断增长，同时伴随大众对高质量生活水平的追求和健康知识的普及，可促使前列腺疾病就诊人数及接受治疗的患者获显著增加，灵泽片以其独特的疗效，较高的安全性获得广泛的市场需求。公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大灵泽片的市场投入和终端医疗机构的开发覆盖。医院（医院、医院、医院）数量超过0家，年销售额超过一亿元，预计年全年仍将继续高速增长。
2.1.4灵莲花颗粒未来前景良好
灵莲花颗粒用于围绝经期综合征、中医辨证属于心肾不交者，临床应用于妇科，主治围绝经期综合征（更年期综合症）。
年我国45~60岁以上妇女数量达到1.7亿，其中约10%-15%的人有明显更年期症状，约4%-5%的人有严重症状，相关用药市场空间广阔。作为《中成药治疗更年期综合征临床应用指南》的推荐品种，致力于综合改善女性更年期症状，更好